Bakkafrost – Análisis de la acción desde un punto de vista value

En esta ocasión voy a tratar de analizar la acción de una empresa que llevaba meses siguiendo a la espera de que el mercado diese alguna oportunidad de entrada interesante. Se trata de la empresa feroesa Bakkafrost.

A continuación expondré mi análisis de la acción desde un punto de vista value.

Introducción y contexto

Antes de nada creo que conviene contextualizar un poco el entorno de la compañía a modo de introducción, se trata de una empresa radicada en las Islas Feroe donde también lleva a cabo sus operaciones, estas islas son un archipiélago localizado en el Atlántico Norte entre Escocia, Noruega e Islandia. Se trata de un país autónomo integrado dentro del Reino de Dinamarca aunque no perteneciente a la UE, sus principales industrias y motores de su economía son la pesca y la acuicultura, el paro del país se situa en torno al 2,5%, se podría decir que la idiosincrasia particular y la sociedad de las Islas Feroe son similares a las danesas, con las particularidades de ser un archipiélago y de contar con una población de en torno a los 50.000 habitantes.

Por otra parte la acción cotiza en el mercado noruego de Oslo en lugar del danés en Copenhague junto con las demás principales compañías del sector así como índices de referencia de las materias primas de la industria. A lo largo de las cuentas podemos observar como se emplea principalmente DKK como divisa, no obstante también se dan cifras en NOK en determinados casos.

Background y descripción del negocio

La empresa fué fundada en 1968 por dos hermanos Hans y Róland Jacobsen. El tercer hermano, Martin Jakobsen, pasaría a formar parte de la empresa en 1971.

Tras una crisis del sector en 1990 el grupo lleva a cabo en 1992 una reestructuración de la mano de Regin Jacobsen, Hans Jacobsen y Martin Jakobsen.

Desde 2006 a la actualidad el grupo ha llevado a cabo una serie de fusiones y adquisiciones, así como la obtención de diversas licencias de explotación y una serie de planes de inversión estratégicos que han llevado a la empresa a lo que es a día de hoy.

El negocio de la compañía se centra en la cría y producción de salmón del Atlántico, diferenciando dos lineas de negocio principales:

Farming segment
  • Venta de salmón fresco en los mercados globales.
  • VAP (Value Added Products): Productos de valor añadido – porciones de salmón sin piel y sin espinas – destinados a los consumidores finales.
FOF Segment
  • FOF (Fishmeal, Oil & Feed): By-products como harina de pescado, aceite y pienso que se venden a mercado o bien internamente al grupo para autoabastecer sus necesidades.

Pasando ya a la estructura de la empresa y su funcionamiento propiamente nos encontramos ante una compañía productora de salmón verticalmente integrada, todo el proceso desde la cría y alimentación de los salmones hasta las ventas es parte de la estructura de Bakkafrost, lo que le otorga un control sobre su producto y la capacidad de añadir valor a este importantes.

  • Tienen control sobre todos los aspectos de la cadena de valor.
  • Esto le permite tener una trazabilidad y control sobre la calidad importantes.

Tesis de inversión

En el segmento de mercado en el que opera Bakkafrost podemos encontrar diversos actores, algunos ejemplos serían Marine HarvestNorway Royal SalmonLeroy Seafood Group, SalMar o la privada Luna.

Recientemente el sector en conjunto ha sido castigado en bolsa, probablemente a consecuencia de la disminución de los precios de la materia prima desde sus máximos históricos alcanzados durante 2016 y a la inestabilidad biológica que como veremos más adelante es uno de los principales riesgos es los que incurren este tipo de empresas.

En las últimas 12 semanas el  NASDAQ Salmon Index acumula un -14.68%. 

Como es lógico menores precios de la materia prima podrían mermar los márgenes y las ganancias de las empresas.

  • En este gráfico he resumido la evolución de los precios del NASDAQ Salmon Index pero desglosados según los rangos de masa del salmón más relevantes para Bakkafrost.

Bakkafrost ha sufrido un castigo mayor debido a la reciente confirmación de la presencia del virus patógeno ISA en una de sus granjas, concretamente en la A-73 de Hvannasund Norður.

  • El virus ISA junto con el sealice son dos de los principales riesgos biológicos que afectan a la industria.
  • A causa de la presencia del virus la zona A-73 tendrá que incurrir en un periodo mínimo de barbecho de 6 meses.
  • Como es lógico esto tendrá un impacto sobre el volumen anual de producción de la empresa.

  • En estos dos gráficos podemos observar como la acción pierde la correlación con dos de sus peers Marine Harvest y SalMar.
  • No es que sea algo determinante pero si me parece un dato interesante ya que como podemos observar la tendencia a largo plazo es a que exista correlación con correcciones puntuales.
Como vemos si existen motivos de peso para que caiga la cotización.

 

No obstante debemos hacernos las siguientes preguntas:

  • ¿Estos problemas coyunturales afectaran a la viabilidad y la rentabilidad de la empresa en el medio-largo plazo?
  • ¿Se pondrá en riesgo la existencia de la empresa?

Si atendemos a la nota sacada por la empresa donde se mantiene el forecast de producción anual en las 53.500 tonnes gutted weight después de la confirmación del ISA – 2.000 toneladas por debajo de la estimación realizada a principios de año de 55.500 toneladas para 2017. –

Podemos extraer las siguientes conclusiones:

  • Como podemos ver el impacto de las dos jaulas afectadas sobre el forecast anual no es excesivo.
  • El impacto de la zona A-73 en su conjunto si es mayor pero sigue siendo ‘contenido’.
  • Los cálculos están realizados sobre el nuevo forecast de 53.500 tonnes y no sobre el inicial de 55.500 tonnes por lo que va implícito un coeficiente de seguridad en ellos.
  • Aun recolectando los peces antes de su peso óptimo estos tienen un valor importante que lo calculo usando el peso medio actual para esa zona.
  • Las predicciones del management por lo general han sido acertadas en el pasado.

Evidentemente estos cálculos son una simplificación importante ya que habría que tener en cuenta varios factores más para crear un modelo realmente representativo, sin embargo creo que ayudan a hacernos una idea del impacto que puede tener este hecho en el conjunto de la empresa.

Siguiendo un poco en esta linea de razonamiento:

Podemos observar como los volúmenes de recolecta (-6% YoY) no son un indicador fiable de los resultados de la empresa, ya que estos dependen de otros muchos factores como pueden ser el rendimiento biológico de las granjas, los precios de la materia prima, la oferta global por parte de otras regiones productoras, etc.

En síntesis, si bien este es un punto que puede afectar a Bakkafrost en mayor o menor medida no parece que vaya a tener un impacto importante en los resultados generales de la empresa, especialmente si nos centramos en un horizonte de largo plazo.

Catalizadores

Calidad del negocio y factores diferenciales
Empresa FAMILIAR

En mi opinión estamos ante un negocio de calidad y bien gestionado, nos encontramos ante una empresa de origen familiar. En la actualidad los dos principales accionistas son el propio CEO y su madre.

Creo que esto nos aporta una seguridad extra y confianza en que los intereses del management estén alineados con los de los demás accionistas.

Relación con inversores y gobierno corporativo

Otro punto a destacar es la política de relación con inversores que es clara y transparente, el CEO y el CFO son responsables de la parte de investor relations. La información sobre el gobierno corporativo también está expuesta de manera clara en la propia web de la empresa.

La compensación del Board parece racional:

RSC y certificaciones de CALIDAD

Me parece un factor a tener en cuenta y representativo de la cultura de la empresa, Bakkafrost cuenta con una política clara de responsabilidad social corporativa, tanto respecto a los accionistas como con sus empleados y el medioambiente.

La empresa y sus proveedores cuentan con la certificación GAP, Bakkafrost por su parte también cuenta con HACCP, IFS, BRC, ISO9001 y la certificación ASC, diseñada por la Aquaculture Stewardship Council en conjunto con la organización ecologista WWF.

En un entorno donde la tendencia es a darle un mayor peso a estas cuestiones creo que este es un dato relevante.

Localización estratégica

Su localización en las Islas Feroe le otorga una ventaja diferencial en varios aspectos:

  • Menor variabilidad en las temperaturas del agua, lo cual es un factor clave para la cría del salmón.

  • El “Faroese Veterinary Model” que ha permitido crear un marco de estabilidad y control biológico lo cual es clave para la producción.

  • Este es un punto clave, incluso con un control riguroso por parte de las autoridades muchas decisiones que afectan a los riesgos biológicos y su control dependen de los actores presentes en esa zona y de su capacidad para coordinarse y llegar a acuerdos. BAKKA en este sentido se encuentra en una posición privilegiada en la que es el principal jugador y cuenta con una distribución geográfica de sus granjas muy interesante.
Plan de inversión

Un plan de inversión estratégico (2.2B DKK) ya en marcha que culminará en 2020 con el que se buscan aumentar las sinergias entre las plantas, mejorar la eficiencia global y reducir los riesgos operacionales.

This enables Bakkafrost to carry out its investment plans to further
focus on strengthening the Group, M&A’s, organic growth opportunities and fulfil its dividend policy in the future.

Rentabilidad

Si bien el ROCE ha disminuido en 2016 la media histórica de la empresa lo sitúa en un 42,2% frente a la media de sus peers que se encuentra en el 14.1%. Esto nos da una idea de la eficiencia con la que se emplea el capital por parte de BAKKA.

Aquí podemos ver el ROE, otra medida de la rentabilidad de la empresa respecto al capital invertido por los shareholders. La media histórica de la compañía es de un 43.7% frente al 20.6% del conjunto de sus peers.

Uso SalMar para comparar los márgenes operativos ya que es una empresa con métricas de rentabilidad muy similares a las de BAKKA y por la que el mercado viene pagando unos múltiplos semejantes.

Growth del mercado

El mercado del salmón va en aumento y se espera que siga creciendo a un ritmo interesante, el CAGR del sector varia bastante en función de la zona geográfica pero en este aspecto la compañía se encuentra bastante diversificada en cuanto a sus ventas.

CARG %
USA 3%
EU 5%
Asia 11%
Otros 4%

Valoración

Si hacemos un P/FCF nos damos cuenta de que sale un múltiplo elevado, sin embargo al tratarse de una empresa con importante Capex parece más justo emplear un P/OCF que arroja un múltiplo x12.

Múltiplos

Haciendo una comparación por múltiplos respecto a competidores similares podemos observar como respecto a varias métricas BAKKA no cotiza con un descuento.

Sin embargo creo que es conveniente poner la deuda en perspectiva:

La deuda es un punto crucial ya que le otorga una robustez mucho mayor a la empresa para enfrentarse a posibles escenarios adversos.

Parece lógico que siendo la empresa con mayor rentabilidad del conjunto de sus peers y una deuda contenida cotice con una cierta prima en algunos aspectos.

Si atendemos a la valoración de la compañía respecto a su histórico podemos observar como ha estado cotizando a P/E x10-x12 por lo que el descuento actual en este sentido parece interesante.

Riesgos

  • Uno de los principales riesgos de mi tesis de inversión, especialmente a corto plazo, es que el impacto provocado por el ISA y la bajada de precios sea mayor por lo que tras la presentación de resultados del Q1 el 23 de Mayo prosiga el castigo a la cotización. De todas formas nuestro enfoque debe estar puesto en el largo plazo y en este sentido creo que la empresa está bien posicionada de cara al futuro.
  • Riesgos biológicos y operacionales, es uno de los principales y mayores riesgos, una extensión del virus ISA, sealice o cualquier tipo de plaga en las Islas Feroe sería un desastre para la compañía al estar todas sus operaciones concentradas allí.
  • Riesgos de precio en la materia prima, la empresa está altamente expuesta a las fluctuaciones en los precios de la materia prima, cambios bruscos en esta podrían tener un impacto elevado en sus resultados.
  • Riesgos de tipo de cambio, por la diversidad de los mercados en los que opera la coyuntura del mercado de divisas podría afectar a los resultados de la empresa.
  • Riesgo regulatorio-impositivo, a partir del 2016 Bakkafrost comenzará a pagar un 4.5% de impuestos sobre el revenue debido a la nueva regulación feroesa, pienso que este riesgo es pequeño ya que se trata de uno de los motores de la economía del país , sin embargo siempre existe la posibilidad de un aumento de la presión confiscatoria.
  • El único punto de non-compliance del gobierno corporativo de la empresa que abre la puerta a una ‘posible’ AK hasta el 2022. Dada la trayectoria de la empresa no parece que vaya a ocurrir pero siempre es una posibilidad, habría que ver en que condiciones se realiza si llegase el momento.
  • Cambio climático, un incremento de las temperaturas globales y por ende del agua del mar podría afectar muy negativamente a la cría del salmón.

Conclusiones

Creo que estamos ante una empresa de calidad por los motivos anteriormente expuestos, cotizando a unos múltiplos razonables y con un descuento respecto a sus múltiplos históricos, con una rentabilidad por encima de gran parte de su sector y una deuda contenida, evidentemente estamos ante una empresa para nada exenta de riesgos tanto por la naturaleza del negocio y los riesgos intrínsecos al mismo como por su intensidad en capital y cuya acción cuenta con una volatilidad considerable.

Haciendo un balance creo que es posible haya dado un punto de entrada durante estas últimas correcciones de cara a presentes y futuros tailwinds.

SalMar y Leroy Seafood parecen opciones interesantes a estudiar más en profundidad si queremos invertir en el sector.


Hasta aquí mi análisis value de Bakkafrost, si os ha parecido interesante podéis suscribiros introduciendo vuestro email (no os llegará ningún tipo de spam solo actualizaciones cuando salga un post) a la derecha de la web.

Y por supuesto las críticas son bienvenidas, especialmente si la tesis es contraria a la mía o si veis algún tipo de fallo argumental.

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3 Comments

  1. Un análisis bastante completo, enhorabuena. Aquí viene mi constructiva crítica para intentar mejorarlo:

    En mi opinión has explicado muy bien por qué una previsible bajada de los ingresos (volúmenes de recolecta) no son un indicador fiable de los resultados de la empresa, ya que estos dependen de otros muchos factores. Sin embargo te ha faltado afirmar el reverso, es decir, que la empresa va a obtener buenos o mediocres resultados si la recolecta baja, me he quedado esperando ese punto que no está. Ese y no otro sería el verdadero catalizador (bueno, el mejor catalizador sería que la producción subiera en lugar de bajar, claro, je, je. Lo que vienes a llamar “catalizadores” no es sino un apartado de valoración cualitativa del negocio de la empresa, la cual aprueba con muy buena nota por cierto. Pero se trata de aspectos que siempre están aportando calidad a la empresa, mientras que en bolsa un catalizador es algo que aparece o se hace visible en un momento dado pero que antes no estaba o no era visible.
    Así que en mi opinión no hay catalizadores en tu artículo que animen a comprar Bakkafrost en particular, ni siquiera la comparación con los pares anima a ello en mi opinión.

    Tampoco el precio aún elevado del salmón ayuda a ello. ¿Quién dice que no puede seguir bajando? En la gráfica parece aún muy alto. ¿Puedes aportar algún dato que respalde que el precio del salmón se mantendrá o incluso subirá para así beneficiar al sector y también a la empresa? En este contexto no es que me parezca arriesgado apostar por Bakkafrost, es que el sector entero podría estar en entredicho salvo que tengas alguna tesis nueva al respecto.

    Yo, que aquí actuaría de especulador y no (aún) como inversor, he visto una oportunidad en un spread entre esta empresa y sus pares. Long BAKKA y short SalMar y Marine Harvest, estas dos últimas tienen CFDs, incluso Marine Harvest posee un abanico completo de futuros y opciones con los que se podría “tradear” la diferencia entre las gráficas esperando que se acerquen, cosa que a raíz de leer tu artículo sí que veo probable.

    A seguir así y gracias por tu análisis.

    Solrac

    • Muy buenas y ante todo muchas gracias por la crítica, ya no solo por tomarte tu tiempo en contestar a mi análisis sino porque probablemente sea uno de los mejores mecanismos para mejorar el proceso inversor, la crítica constante tanto propia como ajena.

      Respecto a tu primer punto creo que el hecho de que los buenos resultados de la empresa no dependan del volumen de producción sino de otros muchos factores es en sí mismo la explicación a su inverso, buenos resultados podrían venir incluso con producciones más bajas como ya ha ocurrido en otras ocasiones.

      Evidentemente que la producción sea menor (en volumen) en ninguno de los escenarios sería positivo, yo lo que he tratado de indicar por un lado es que el impacto no debería ser excesivo en el global de la empresa y que por otro es posible que el mercado haya sobreactuado.

      Entrando en los catalizadores discrepo, quizás no se traten de ‘hard catalysts’ que vayan a propulsar la acción de inmediato, pero sí de ‘soft catalysts’ que en su conjunto juegan a favor de la empresa. Creo que la calidad y la rentabilidad son catalizadores en sí mismos ya que permiten a cualquier empresa autopropulsarse en la buena dirección, métricas como un elevado ROCE son base de las tesis de inversores como Joel Greenblatt o Álvaro de Guzmán por poner un ejemplo patrio.

      El hecho de que sea una empresa familiar también me parece importante, este tipo de empresas suelen comportarse significativamente mejor en el largo plazo.

      Supongo que aquí el quid de la cuestión está en la definición de catalizador.

      Sobre lo que comentas de los precios de la materia prima, yo realmente no sé qué es lo que van a hacer los precios por lo tanto busco una con un balance sólido, poca deuda y bien gestionada que pueda salir reforzada de cualquier situación.

      Ahora bien, atendiendo a los forecasts de demanda de salmón parece que esta seguirá yendo en aumento. Por la parte de la oferta todo indica a que esta se mantendrá en los niveles de 2016 durante el H1 de 2017 y reputará en torno a un 2% durante el H2. Históricamente los cambios en la oferta han sido el principal driver en los precios, pero el mercado generalmente ha sido capaz de absorber hasta un 7% de incremento en la oferta manteniendo precios estables por lo que no parece descabellado pensar que un 2% no debería ser preocupante.

      Estos son datos importantes que quizás debí haber incluido en el conjunto de mi análisis junto con algunos otros, pero tampoco quería excederme con la amplitud.

      Lo que comentas del spread suena bastante interesante, aunque yo por ahora me mantendré Long en BAKKA pendiente de autorevisar mi análisis, creo que hasta ahora ha sido de una máquina de generar valor para el accionista, pero…

      ¿Quizás el margen de seguridad no sea lo suficientemente grande?
      ¿Quizás la relación riesgo recompensa me debería llevar a poner mi capital en otro tipo de negocio?

      Si cambio de parecer por supuesto lo escribiré por aquí.

      Muchas gracias por leer y por compartir tu visión, un saludo!

  2. Hola Alex,
    Muy buen análisis. Como sabes la llevaba en mi radar desde hace como un año. La descubrí haciendo un análisis cuantitativo entre cientos de acciones. A Eldividendo le gustó y la analizó más en profundidad. Luego ocurrió lo del virus y creo que es y ha sido buena oportunidad. Como dices, ROCE muy alto, deuda baja, familiar y en general a buen precio y mejor empresa que sus peers. Pero como dices tiene riesgos. Aunqe creo que compensa un poco.

    Saludos desde Mucho invertir

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